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La crisis ruso-ucraniana: ¿qué significa para los mercados? Explora las implicaciones macro y de mercado del conflicto entre Rusia y Ucrania. Documento por J.P. Morgan.
Introducción
La invasión rusa de Ucrania el 24 de febrero dio inicio a acciones políticas históricas y movimientos a través de los mercados globales. El rublo ruso sigue alcanzando mínimos históricos y el mercado de valores ruso ha permanecido cerrado desde el 25 de febrero, mientras que el petróleo ha aumentado por encima de la marca de 130 dólares por barril (bbl) por primera vez desde 2008 y los precios del gas se han disparado a máximos históricos. La coordinación global de las sanciones ha incluido a la Unión Europea (UE), los Estados Unidos, el Reino Unido, Canadá, Suiza, Japón, Australia y Taiwán. El 8 de marzo, EE. UU. El presidente Biden firmó una orden ejecutiva para prohibir la importación de petróleo ruso, gas natural licuado (GNL) y carbón a los Estados Unidos y también prohibió nuevas inversiones estadounidenses en el sector energético de Rusia. El Reino Unido se comprometió a eliminar gradualmente las importaciones de petróleo ruso para finales de año, mientras que la UE dio a conocer una nueva propuesta de seguridad energética para diversificar el suministro lejos de Rusia, centrándose en el suministro de GNL y gasoducto.
La invasión rusa de Ucrania ralentizará el crecimiento mundial y aumentará la inflación. J.P. Morgan Research ve el impacto macroeconómico en gran medida a través de los mercados de productos básicos, mientras que los vínculos financieros entre Rusia y el resto del mundo son comparativamente más pequeños.
J.P. Morgan Research proyecta un alto riesgo de grandes interrupciones en el suministro de energía, con el precio del petróleo Brent para mantenerse elevado entre 100-185 bbl dada la posibilidad de sanciones más severas.
Las sanciones y los controles de exportación han sido de base amplia hasta la fecha, dirigidos a los bancos rusos, las exportaciones de alta tecnología, activos y la emisión de deuda y capital soberanos rusos. Algunos bancos fueron retirados del sistema de mensajería financiera de la Sociedad para las Telecomunicaciones Financieras Interbancarias Mundiales (SWIFT), una pieza clave de la infraestructura bancaria que facilita los pagos de todo tipo en la economía. También se aplicaron sanciones al banco central de Rusia, lo que afecta a los más de 600 000 millones de dólares de reservas de divisas del país, así como a la capacidad de Moscú para estabilizar la volatilidad del rublo y proteger la economía de las interrupciones más amplias del conflicto. Esto llevó al banco central ruso a aumentar su tipo de interés clave del 9,5% al 20% y a la imposición de controles de capital. El banco central de Rusia también ha prohibido temporalmente las ventas de valores locales por parte de extranjeros y ha prohibido el pago de dividendos e intereses sobre bonos a extranjeros. Alrededor del 15 % de las exportaciones de Rusia se liquidan en rublo; alrededor del 55 % se liquidan en USD y el 30 % en otras monedas fuertes. Por lo tanto, las restricciones a la liquidación en USD también pueden interrumpir seriamente estas transacciones, incluso si los socios comerciales de Rusia están dispuestos a importar. También se aplicaron sanciones a los líderes empresariales ("oligarcas") considerados cercanos a Putin.
"El conflicto ha revelado una tensión extrema entre la seguridad energética europea y el proveedor de energía primaria de la región, una relación que se remonta a más de 60 años", dijo Joyce Chang, presidenta de Global Research. La decisión de Alemania de suspender el proceso de certificación de Nord Stream 2 indica un replanteamiento de la estrategia energética europea. Estados Unidos hizo lo mismo y emitió sanciones contra la empresa que construyó el oleoducto. A partir del 8 de marzo, el 66 % del petróleo ruso está luchando por encontrar compradores, mientras que existe un riesgo creciente de que los responsables políticos estadounidenses y europeos actúen para restringir directamente las exportaciones rusas. Las sanciones ampliadas podrían afectar a una amplia gama de productos básicos, ya que Rusia es un gran exportador de metales y productos agrícolas. La UE ha hecho un cambio histórico con los 27 miembros respaldando el uso del Mecanismo Europeo para la Paz para entregar 500 millones de euros (o 554 millones de dólares), o el 10 % del total asignado a la instalación, en armas militares y ayuda adicional a Ucrania. Queda por ver si la tolerancia de costes de Putin para las sanciones seguirá siendo alta. Si bien Rusia es uno de los pocos países que tiene un superávit por cuenta corriente y presupuesto, con reservas de 643 200 millones de dólares al 18 de febrero de 2022, la aplicación de las sanciones al Banco Central de Rusia y la eliminación del país de SWIFT han supuesto grandes desafíos para mover capital.
Los riesgos para el crecimiento mundial que plantea el conflicto entre Rusia y Ucrania se ven alterados materialmente por el lanzamiento de una invasión a gran escala. Hasta ahora, a partir del 10 de marzo, J.P. Morgan Research ha revisado la previsión de crecimiento del PIB mundial para el primer semestre de 2022 en un 1,5 %-pt a una tasa anual, un lastre que deja el crecimiento mundial todavía en marcha en el potencial. El pronóstico de la inflación anualizada del IPC mundial en el primer semestre de 2022 también se ha elevado al 7,1 %, un máximo de varias décadas y una revisión al alza anualizada del 3 %. "La magnitud de la conmoción y la naturaleza de estas reverberaciones siguen siendo muy sensibles al camino incierto que recorre el conflicto, pero los acontecimientos recientes están provocando revisiones a la baja del crecimiento y revisiones al alza de las previsiones de inflación", dice el economista jefe Bruce Kasman.
La crisis entre Rusia y Ucrania ralentizará el crecimiento mundial y aumentará la inflación, ya que el riesgo de crecimiento mundial está vinculado a la interrupción del suministro energético de Rusia. J.P. Morgan Research continúa pronosticando un ciclo sincronizado de endurecimiento de la política monetaria debido a la saludable demanda y al rápido endurecimiento de la oferta que apunta a continuas presiones inflacionarias. Rusia representa mucho más del 10 % de la producción mundial de petróleo y gas natural. Si bien los riesgos siguen sesgados al alza, la opinión de referencia es que el precio del crudo Brent se mantendrá cerca de 110 bbl hasta mediados de año y los precios europeos del gas natural oscilarán en unos 120 euros (131,70 $) por megavatio hora (EUR/MWh). La reducción del suministro de energía ruso tras la invasión de Ucrania podría producir una fuerte contracción en sus exportaciones de petróleo crudo a Europa y Estados Unidos de 4,3 millones de barriles por día (mbd). En el peor de los casos, suponiendo que el lastre cayera por completo en el primer semestre de 2022, restaría el 3% anualizado del PIB mundial y añadiría un 4% anualizado al índice global de precios al consumidor (IPC). Según J.P. El equipo de Economía Global de Morgan, si esto sigue siendo únicamente un shock negativo de la oferta y si el precio del petróleo alcanza los 150 dólares, el impacto en el crecimiento del PIB mundial sería del 1,6 % en función de su modelo de equilibrio general.
J.P. Morgan Global Research describe las iniciativas en curso para abordar el déficit de un cierre de las exportaciones rusas de petróleo:
1. El 1 de marzo, los Estados Unidos y otros 30 países miembros, con el apoyo de la Comisión Europea, acordaron liberar colectivamente 60 millones de barriles iniciales de petróleo de reservas estratégicas de petróleo, que podrían aumentarse aún más.
2. El Plan de 10 Puntos de la Agencia Internacional de Energía presentado el 3 de marzo tiene como objetivo reducir la dependencia de la UE del gas natural ruso y establece medidas que podrían implementarse en el plazo de un año para reducir los productos de gas natural rusos.
3. La política europea de seguridad energética publicada el 8 de marzo incluye medidas para alejarse de la dependencia rusa de la energía, centrándose principalmente en reducir la dependencia de los mercados del gas.
4. Las perspectivas de un acuerdo nuclear con Irán están aumentando. J.P. Morgan Research pronostica un acuerdo en el que Irán aumenta la producción de petróleo en cerca de 1 mbd a lo largo del año.
5. Un invierno suave ha reducido los desequilibrios en el mercado europeo del gas natural y los inventarios han aumentado.
La economía rusa se dirige a una profunda recesión y a la imposición de controles de capital. Si bien hay cierto espacio para que Rusia utilice su reserva de oro y desvíe el comercio a China, el sistema financiero de Rusia se verá sometido a una enorme presión, ya que tendrá dificultades para cumplir con sus obligaciones financieras a pesar de tener un superávit por cuenta corriente. La presión a la baja sobre el rublo y la fuga de capitales ha empujado al banco central de Rusia a aumentar drásticamente las tasas e imponer controles de capital. J.P. Morgan Research pronostica que la economía rusa se contraerá un 35 % trimestre tras trimestre y se ajustará estacionalmente en el segundo trimestre, y para el año experimentará una contracción del PIB de al menos el 7 %. La inflación podría terminar el año en torno al 14 %, frente al 5,3 % previsto antes de la crisis, con riesgos muy sesgados al alza debido a la depreciación de los rublos y la escasez de importaciones.
La crisis entre Rusia y Ucrania es un riesgo de bajos ingresos para las empresas estadounidenses. Sin embargo, un shock de los precios de la energía en medio de un pivote del banco central centrado en la inflación podría amortiguar aún más el sentimiento de los inversores. Los bancos nacionales rusos, seguidos por los bancos europeos con entidades jurídicas locales en Rusia, son los más expuestos al riesgo resultante de las sanciones.
Las empresas estadounidenses tienen una baja exposición directa a Rusia (alrededor del 0,6 % para las del índice Russell 1000) y Ucrania (<0,1 %) basada en los ingresos revelados. Los riesgos indirectos podrían ser más sustanciales, incluyendo:
- Crecimiento mundial y gasto de los consumidores más lentos debido al aumento de los precios del petróleo y los alimentos
- Efectos negativos de segundo orden en toda Europa
- Distorsiones de la cadena de suministro
- Depreciaciones de crédito y activos
- Riesgos de ciberseguridad
- Endurecimiento de la política monetaria
El endurecimiento de la política monetaria sigue siendo el riesgo clave para las acciones a medida que los bancos centrales se enfrentan a las expectativas de inflación. Los responsables políticos también pueden considerar un estímulo fiscal adicional, como una reducción del impuesto sobre el gas de EE. UU.
Las acciones seleccionadas de los mercados emergentes (EM), en particular los exportadores de productos básicos, deberían superar en medio de una combinación de tasas más altas y precios de la energía. La energía y los materiales, y Oriente Medio y el norte de África/América Latina probablemente serían los mayores beneficiarios, mientras que la atención médica y los bienes raíces son los que más perderán.
Los mineros europeos deberían ver precios más altos de los productos básicos debido a la dislocación de la oferta de productos básicos centrados en Rusia. El paladio es el producto básico más expuesto, ya que Rusia representa alrededor del 45 % de la producción mundial total: los precios han subido alrededor del 65 % desde mediados de diciembre de 2021. Rusia representa más del 10 % de la oferta mundial de diamantes, platino y oro, mientras que Rusia y Ucrania juntas representan alrededor del 35 % de las importaciones de acero de la UE-27.
J.P. Morgan sigue esperando un período prolongado de elevadas tensiones geopolíticas y primas de alto riesgo en todos los productos básicos con exposición a Rusia.
Reflejando la mayor prima de riesgo y dado el gran shock de la oferta, Natasha Kaneva, Jefa de Estrategia de Productos Básicos, cree que el precio del petróleo no solo tendrá que aumentar a 120 bbl, sino que permanecerá allí durante meses para incentivar la destrucción de la demanda, suponiendo que no haya volúmenes iraníes inmediatos que entren en el mercado.
Si Rusia utilizara las exportaciones de petróleo para ejercer presión sobre Occidente, 2,9 mbd de crudo estaría en riesgo, lo que se traduce en un impacto en el precio anualizado de 50 bbl. China sigue siendo el comodín en este escenario. El país podría optar por comprar 1 mbd más de petróleo ruso con un alto descuento y almacenarlo, sin hacer ningún ajuste en sus compras en el mercado. Por otro lado, podría reducir las compras del mercado de manera proporcional, liberando hasta 1 mbd de suministro de otras fuentes. Sin embargo, si la interrupción de los volúmenes rusos dura todo el año, los precios del petróleo de Brent podrían salir del año en 185 bbl, lo que probablemente conduciría a una caída significativa de 3 mbd en la demanda mundial de petróleo. Incluso si la producción de esquisto responde a la señal de precios, no puede crecer más de 1,4 mbd este año dadas las limitaciones de mano de obra e infraestructura.
En gas natural, J.P. Morgan Commodities Strategy revisó su previsión de precios de la facilidad de transferencia de títulos (TTF) para el verano de 2022 a 77,50 euros (85,95 $) por megavatio hora (EUR/MWh) para reflejar la evolución de los riesgos geopolíticos del conflicto entre Rusia y Ucrania. Esto supone que Rusia seguiría cumpliendo los compromisos de suministro de gas natural a largo plazo con Europa, lo que podría ponerse en duda, y elimina la perspectiva de que Nord Stream 2 a partir de nuestro pronóstico de 2022 y 2023.
Los precios del oro recibieron un impulso de la demanda de "refugio seguro" y la caída de los rendimientos reales en los EE. UU. a medida que se ha intensificado el comercio de riesgo. Con los rendimientos reales a 10 años de EE. UU. ahora vuelven a bajar por debajo de los -100 puntos básicos, el oro se disparó a más de los 2.000 dólares por onza troy, el nivel más alto desde agosto de 2020. Los precios seguirán siendo volátiles. Aunque este no es J.P. El caso base de Morgan Research, un impulso continuo más bajo en los rendimientos reales (ya sea de una Fed más moderada de lo esperado o de un precio de equilibrio de inflación más altos en la parte posterior del repunte de las materias primas, o una combinación de ambos) y un aumento adicional de la demanda de cobertura de metales preciosos de "refugio seguro" / inflación sobre la base de una fusión continua de otros productos básicos, en particular la energía, probablemente podrían hacer subir los precios del oro a 2.200 dólares/oz.
El equipo de estrategia de productos básicos ve los siguientes rangos de precios para los productos básicos: petróleo Brent: $100-185 bbl, gas europeo 80-250+EUR/MWh, cobre $9,800-12,000/mt, aluminio $3,300-4,700/mt, níquel $26,500-80,000+/mt, zinc $3,400-5,000/mt, paladio $2,400-4,000/oz, platino $1,030-1,350/oz, oro $1,800-2,200/oz, plata $22.5-29.5/oz, trigo 1,200USc/bu, maíz 800-1,300c/bu, soja 1,600-2,000USc/bu.
El conflicto entre Rusia y Ucrania ha iniciado bolsas de volatilidad de divisas (FX) con el dólar estadounidense (USD) / rublo ruso alcanzando máximos históricos. Los movimientos en los mercados de divisas más amplios han sido mansos hasta ahora: es probable que el yen japonés tenga un rendimiento superior al del USD, mientras que las monedas de la zona del euro son las más expuestas.
La situación geopolítica actual podría servir como catalizador para desencadenar la reversión media, en cuyo caso J.P. Morgan Research esperaría que el USD, el franco suizo y el yen superaran a las monedas beta altas. Es probable que el conflicto entre Rusia y Ucrania pueda debilitar el euro frente a otras divisas de reserva, dada la dependencia de la zona del euro de Rusia para obtener energía. El franco suizo también tendría un rendimiento superior, aunque la intervención del Banco Nacional Suizo puede eventualmente limitar las ganancias.
Las principales perturbaciones de los mercados emergentes (EM) resultantes de la crisis entre Rusia y Ucrania están vinculadas a los precios de los productos básicos, la política monetaria y el desapalancamiento de las posiciones abarrotadas. Sin embargo, es poco probable que los riesgos geopolíticos descarrilen las narrativas de macronegociación predominantes en los mercados emergentes.
La calificación crediticia de Rusia se redujo al estatus de "basura" en las tres principales agencias de calificación, comenzando con S&P, que degradó a Rusia de BBB- a BB+ el 25 de febrero y colocó la calificación en vigilancia crediticia con implicaciones negativas. A esto le siguieron las rebajas a basura por Moody's y Fitch el 2 de marzo. Para las empresas de mercados emergentes, la principal preocupación para las empresas rusas sería un incumplimiento técnico debido a posibles restricciones de pago, mientras que los emisores de Ucrania podrían enfrentarse a interrupciones operativas o a un agotamiento más amplio de las reservas. Las empresas rusas tienen actualmente 99 000 millones de dólares en bonos externos pendientes, con otros 12 000 millones de dólares de emisores de Ucrania. J.P. Los índices de renta fija de Morgan están siguiendo el enfoque de índice estandarizado en respuesta a las interrupciones del mercado y al impacto posterior en la replicabilidad de los índices. Por lo tanto, Rusia quedará excluida de todos los J.P. Índices de renta fija de Morgan[1] a partir del 31 de marzo de 2022.
Los productores de productos básicos de Australia, Canadá, América Latina y Sudáfrica se beneficiarán del aumento de los precios de los productos básicos y de la pérdida de suministro ruso a los mercados mundiales. J.P. Morgan Research espera que Asia y Oriente Medio proporcionen una mejor estabilidad, mientras que América Latina debería beneficiarse del aumento de los precios de los productos básicos. Asia debería estar respaldada por una mayor composición de calidad y una mayor proporción de una base de inversores nacionales, lo que debería hacer que Asia sea menos susceptible a una inversión de los flujos mundiales de mercados emergentes, mientras que Oriente Medio debería beneficiarse del aumento de los precios del petróleo. A África con muchos productos básicos también debería ir mejor. Para las empresas latinoamericanas, la reciente venta masiva ha creado mejores puntos de entrada para ciertos créditos, como los de las finanzas, los mineros y los exportadores de petróleo y gas. Los emisores de estos sectores se beneficiarán del aumento de las tasas o del aumento de los precios de los productos básicos.
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